마르셀 프루스트의 소설 『잃어버린 시간을 찾아서』에서 화자가 목격하는 사교계는 화려한 명성과 세련된 예법의 가면을 쓴 귀족의 무대였다. 게르망트 공작 부부를 비롯한 사교계 인물들은 눈부신 복장과 훈장, 고귀한 가문이라는 완벽한 가면 뒤에 자신들의 타락과 이기심, 타인의 비극에 대한 무감각을 감추고 있었다.
사교계에서 가문과 작위는 인물의 신용과 가치를 보증하는 표준화한 표지이자 공적 신호였다. 사교계 인물들은 이러한 신호를 근거로 서로를 평가하고 관계를 맺었다. 그러나 그 화려한 가면 뒤에 도사린 실체는 인간성의 부패와 위선, 그리고 수면 아래 숨겨진 가문의 막대한 부채와 도덕적 파산이었다. 화려한 겉모습은 사람들의 눈을 속이고 사교계의 질서를 유지하는 듯했지만, 진실이 베일을 벗는 순간 그들이 쌓아 올린 명성의 성벽은 허망하게 균열을 일으켰다.
— 『잃어버린 시간을 찾아서』 (재해석 및 재구성)
현대 기업 경영에서 공시(Disclosure)는 기업이 자본시장과 사회라는 무대에서 자신의 실체를 드러내는 공적 보고서다. 기업은 공시를 통해 재무 상태와 경영 성과, 그리고 기업이 직면한 리스크를 정직하게 밝힘으로써 시장과 정보 비대칭성을 해소하고 신뢰를 구축한다. 만일 공시제도가 본래의 취지를 잃고 불리한 정보와 사회적 비용을 은폐한 채 치장된 수치만을 부각하는 소설 속 귀족의 가면으로 전락한다면? 정보 비대칭에 따른 불신은 결국 시장 전체의 왜곡과 기업 가치의 붕괴로 이어질 수밖에 없다.
전통적 재무공시의 진화
오늘날 우리가 친숙하게 사용하는 재무공시 체계는 결코 거저 얻어진 것이 아니다. 1세기에 걸친 자본시장의 참사와 시행착오, 이것을 극복하기 위한 제도적·이론적 설계의 산물이다. 1929년 미국 주식시장의 대붕괴와 이어진 대공황은 기업의 자의적인 회계 처리, 정보 독점, 그리고 투기적 사기가 원인의 하나었다. 당시 기업들은 경영 성과를 과장하거나 불리한 채무를 은폐하기 일쑤였고, 투자자들은 깜깜이 상태에서 시장에 참여했다.
미국 워싱턴 D.C. 증권거래위원회(SEC) 본부 건물. (사진=뉴시스)
이 파국을 계기로 미국은 1933년 증권법(Securities Act of 1933)과 1934년 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934)을 제정하고 증권거래위원회(SEC)를 출범시켰다. "햇빛은 가장 좋은 소독제이고, 전등은 가장 효율적인 경찰이다"라는 루이스 브랜다이스 대법관의 말처럼, 기업으로 하여금 정기적으로 검증된 재무제표(재무상태표, 손익계산서, 현금흐름표)를 제출하도록 강제하는 전통적 재무공시 제도가 자본주의의 핵심 규범으로 자리 잡았다.
전통적 재무공시는 자본시장의 효율성과 기업가치를 지탱하는 경제학 및 재무관리 이론을 초석으로 발전했다. 효율적 시장 가설(Efficient Market Hypothesis)에 따르면 주가는 시장에 이용 가능한 모든 정보를 신속하고 정확하게 반영한다. 공시 제도는 바로 이 가설이 현실에서 작동할 수 있도록 모든 시장 참가자에게 공정하고 대등한 정보를 적시에 제공함으로써 자산 가격의 적정성을 찾아가는 가격 발견 기능을 수행하게 한다.
투명한 재무공시는 투자자가 느끼는 정보 위험을 대폭 줄여준다. 정보 비대칭 환경에서 투자자들은 불확실성에 대한 보상으로 더 높은 위험 프리미엄을 요구하지만, 고품질의 공시가 지속되면 역선택 위험이 낮아져 기업이 자금을 조달할 때 부담해야 하는 주식 및 채권 발행의 자본비용 또한 유의미하게 절감된다.
고전적인 마이클 젠슨의 대리인 이론 관점에서, 재무공시는 주주(주인)가 전문 경영자(대리인)의 이기적 행태나 도덕적 해이를 감시하고 수탁 책임(Stewardship)의 이행 여부를 검증하는 핵심 통제 장치로 기능한다. 외부 감사를 거친 정기 공시는 경영자의 감시 비용을 줄이고 대리인 비용을 최적화하는 역할을 담당한다.
나아가 조지 아커로프의 '레몬 시장'과 마이클 스펜스의 '신호 이론'을 접목하면, 우량한 재무 구조와 우수한 경영 성과를 거둔 기업은 상당한 회계 감사 및 공시 비용을 감수하더라도 엄격한 기준의 공시를 자발적으로 수행함으로써 시장의 부실기업들과 자신을 차별화하는 표시를 얻게 된다. 이처럼 전통적 재무공시는 지난 100년, 화폐화가 가능한 과거의 성과를 정밀하게 검증하는 자본주의의 가장 견고한 신뢰 기제로 자리 잡았다.
이론과 현실의 격차
그러나 이러한 이론 모델들은 시장의 모든 참여자가 이성적이며 공시된 정보가 완벽하게 정직하다는 가상적 전제 위에 서 있다. 현실의 자본시장에서 경영진은 단기 실적 압박, 스톡옵션을 통한 사적 이익 추구, 혹은 경영권 방어를 위해 공시 제도를 투명성 확보의 수단이 아니라 진실을 은폐하는 연극 무대로 악용하려는 강력한 유혹에 끊임없이 노출된다.
실제 시장에서 나타나는 공시 위반과 정보 왜곡은 단순한 오기나 실수를 넘어 기만 기술로 발전해 왔다. 가장 대표적이면서도 지능적인 수법이 바로 '안개 세우기(Obfuscation)'와 '선택적 정보 공개' 전략이다.
안개 세우기란 경영진이 악재나 불리한 경영 성과를 직접적으로 은폐하거나 누락할 때 받게 될 법적 제재를 피하기 위해, 공시 문맥의 가독성을 의도적으로 떨어뜨리고 문장을 난해하게 구성하여 투자자의 정보 처리 비용을 극대화하는 정보 교란 기법이다. 기업은 불리한 사실을 명시적으로 제출하기는 하지만, 수십 쪽에 달하는 재무제표 주석이나 보고서 가장 깊숙한 구석에 만연체 문장, 난해한 회계·법률 전문용어, 이중 부정문, 그리고 통계적 착시를 유발하는 포장용 그래프를 동원하여 진실을 짙은 안갯속에 가두어 버린다.
투자자가 보고서를 읽더라도 본질적인 리스크를 한눈에 파악하지 못하게 방해하거나, 분석하는 데 과도한 시간과 비용이 들게 만들어 사실상 해석을 포기하도록 유도하는 전략이다. 또한 무의미하거나 지엽적인 홍보성 정보 및 전문 용어를 수백 쪽 분량으로 과적(Data Smothering)하여 정작 중요한 악재를 '모래사장에서 바늘 찾기'처럼 묻어버리는 일종의 정보 과부하 유도 역시 안개 세우기의 전형적인 형태다.
호재는 대대적으로 부각하고 불리한 요인은 주석 깊숙이 묻어두는 '선택적 정보 공개', 주말 저녁이나 연휴 직전 공시를 기습 제출하여 시장과 언론의 주의를 분산시키는 '프라이데이 애프터눈 덤프(Friday Afternoon Dump)' 역시 현실에서 만연한 편법적 공시 행태다.
공시 제도의 왜곡과 거짓 신호가 한계를 넘어 파국으로 치달은 사례들은 자본시장의 역사에 씻을 수 없는 흔적과 막대한 손실을 남겼다. 2001년 세계를 흔든 미국 엔론(Enron) 사태가 대표적이다. 엔론은 표면적으로 연일 사상 최대 실적을 올리며 혁신 기업으로 추앙받았고 엄격한 SEC 재무공시를 준수하는 듯 보였다. 그러나 실상은 특수목적법인(SPE)을 유령처럼 만들어 장부 외(Off-Balance Sheet) 거래로 막대한 부채와 손실을 숨겨둔 상태였다. 경영진과 회계법인의 결탁 속에 수년 계속된 거짓 재무공시로 진실이 밝혀진 순간 기업이 단숨에 파산했고, 투자자에게 천문학적 피해를 안기며 전통 재무공시의 맹점을 드러냈다.
이어진 월드컴(WorldCom) 사태 역시 영업비용을 자본적 지출(자산)로 둔갑하는 대담한 분식회계 공시로 투자자를 속였다. 유럽 자본시장의 총아였던 독일의 핀테크 기업 와이어카드(Wirecard)는 에스크로 계좌에 존재하지도 않는 19억 유로의 현금 잔고가 존재하는 것처럼 재무제표를 공시해 오다 2020년 실체가 폭로되어 허망하게 무너졌다. 일본의 올림푸스(Olympus)는 수십 년 투자 손실을 장부 외로 밀어내며 완벽한 재무공시의 가면을 썼으나 내부 고발자에 의해 막대한 손실의 은폐가 드러나며 추락했다.
국내 자본시장에서도 공시 위반으로 인한 대형 참사는 반복됐다. 대우조선해양이 해양플랜트 사업에서 발생한 수조 원대의 거대한 공사 손실을 예정 원가 절감이라는 자의적 회계 추정을 통해 장부에 반영하지 않고 흑자 공시를 수년 이어가다 뒤늦게 적자를 한꺼번에 반영하는 등 크고 작은 공시 위반이 언제나 있었다. 이러한 수많은 사례는 공시 제도가 정직성과 철저한 검증을 상실할 때, 효율적 시장 가설이나 자본비용 절감이라는 이론적 메커니즘이 오히려 시장 참여자들을 도살장으로 이끄는 완벽한 '귀족의 가면'으로 변질될 수 있음을 보여준다.
전통 재무공시의 한계와 지속가능성 공시의 태동
공시와 관련한 기업 실패의 역사와 더불어, 21세기에 접어들며 전통적 재무공시 체계가 가진 또 다른 치명적인 한계가 드러나기 시작했다. 아무리 회계 부정 없이 엄격하게 작성되었다 하더라도, 전통적 재무제표는 본질적으로 '과거 지향적(Historical Cost)'이며, 오직 '화폐 단위로 측정 가능한 항목'만을 담아낸다.
화려한 재무 성과 뒤에는 환경오염과 노동·인권 문제 등 장부에 드러나지 않는 사회적 비용이 숨어 있을 수 있다. (이미지=ChatGPT)
기업이 이윤을 창출하는 과정에서 발생시킨 탄소 배출, 환경 오염, 공급망 내 인권 침해, 비인간적인 노동 환경, 산업재해 등의 외부효과(Externalities)는 전통적 재무제표에 장부 비용으로 즉각 반영되지 않는다. 그 결과, 장부상 수치는 완벽한 흑자를 기록하고 있더라도 수면 아래 쌓인 비재무적 리스크가 폭발하는 순간 기업 가치가 일시에 도괴되는 사건이 발생할 수 있다. BP 원유 유출 사고나 폭스바겐의 디젤게이트가 대표적인 예일 것이다.
이에 따라 지속가능성 공시(ESG Disclosure)가 등장한다. 전통적 재무공시가 자본시장의 틀을 다진 100년의 역사를 가지고 있다면, 지속가능성 공시는 이제 막 첫 단추를 꿰며 시작되는 새로운 패러다임의 제도화 단계에 있다. 비재무적·정성적 정보, 미래지향적 기후 리스크, 그리고 기업이 사회에 미치는 실질적 영향을 공식적인 공시 영역으로 포섭하려는 대전환이 시작된 것이다.
단일 중대성의 한계와 '귀족의 가면'으로 퇴행
그러나 최근 국내 지속가능성 공시의 법정 의무화 추진 과정에서, 이제 막 첫걸음을 떼는 지속가능성 공시를 기존 전통 재무공시의 협소한 틀 속에 가두려는 왜곡된 시도가 나타나고 있다.
정부와 여당이 추진하는 지속가능성 공시 방안은 국제회계기준재단(IFRS) 산하 국제지속가능성기준위원회(ISSB) 기준에 기반한 KSSB 공시 기준을 중심으로 단일 중대성(Single Materiality) 체계를 채택하고 있다. 단일 중대성이란 기후변화나 환경 리스크가 기업의 자산 가치, 당장의 재무 상태, 그리고 투자자의 재무적 의사결정에 미치는 영향만을 선별하여 공시하는 방식이다. 지속가능성 공시라는 간판을 달았을 뿐, 본질적으로는 기존 재무공시의 연장선이자 투자 리스크 관리를 위한 도구에 불과하다.
단일 중대성 체계하에서는 기업이 이윤을 창출하는 과정에서 발생시킨 공급망 내 인권 침해, 지역사회 환경 오염, 노동권 훼손, 산업재해 등의 치명적 영향(Impact)이 당장 단기적 재무 손실로 입증되지 않는 한 공시 항목에서 구조적으로 배제된다.
기업의 활동이 환경과 사회에 미친 부정적 영향을 외면한 채, 기업 재무제표에 미치는 여파만 측정하겠다는 것은 이제 막 시작되는 ESG 공시를 기업의 단기적 이윤만을 보위하는 '귀족의 가면'으로 전락시키는 셈이다. 내부의 질병과 사회적 비용을 화려한 귀족의 의상으로 가리는 것과 다름없다.
이중 중대성(Double Materiality) 피하려다 이중 보고
글로벌 시장의 거대한 흐름은 기업이 외부 환경·사회로부터 받는 재무적 영향(Outside-In)과 기업이 외부 환경·사회에 미치는 영향(Inside-Out)을 동등하게 다루는 '이중 중대성(Double Materiality)' 체계로 진화하고 있다.
유럽연합(EU)의 지속가능성 공시 지침(CSRD/ESRS)은 이중 중대성 공시를 법적 의무화하고 있으며, 글로벌 지속가능성 보고 기준인 GRI(Global Reporting Initiative) 역시 사실상 이중 중대성에 기반하고 있다. KPMG의 조사에 따르면 세계 58개국 매출 상위 250대 기업(G250)의 77%, 한국 주요 기업의 99%가 이미 이중 중대성을 채택한 GRI 기준을 바탕으로 보고서를 작성하고 있다.
그러나 국내 공시 제도가 단일 중대성에 갇혀 있게 되면, 한국의 수출 기업과 대기업은 해외 규제 및 글로벌 공급망 대응을 위해 이중 중대성 보고서를 작성해야 한다. 법정공시용 보고서(ISSB 기준)와 해외 대응용 보고서(GRI/ESRS 기준)를 따로 작성해야 하는 '이중 보고'의 행정적·재무적 중복 비용을 지게 된다. 기업의 부담을 줄여주겠다는 명분으로 추진된 단일 중대성 정책이 도리어 기업에 이중의 짐을 지우고 글로벌 시장에서의 신뢰 격차를 키우는 역설을 초래하는 것이다.
회계업계의 이익에 휘둘린 공시 정책
지속가능성 공시가 단일 중대성 중심으로 흐를 때 발생하는 또 다른 치명적 문제는 사회(S) 및 지배구조(G) 지표의 후퇴다. 자본시장법상 사업보고서에 강제되는 것이 '기후 재무 정보'로 국한되고, 인권·노동·공급망 위험·지역사회 영향 등 사회(S) 영역의 핵심 정보가 거래소 자율공시로 밀려나면 기업은 불리한 악재를 은폐할 정당성을 얻게 된다.
법적 강제성이 없는 자율공시 체계에서 기업이 자발적으로 산업재해나 인권 침해, 환경오염 이슈를 공개할 리 만무하기 때문이다. 국가인권위원회가 경고했듯, 기업의 인권 존중 책임과 공급망 실사 등 사회적 핵심 지표가 자율공시로 밀려난다면 상품과 서비스 이면에 숨겨진 사회적 비용을 알 권리가 있는 소비자와 시민 사회는 정보의 사각지대에 방치된다.
이러한 구조적 왜곡 뒤에는 비재무 검증 시장을 재무 감사의 연장선으로 보며 새로운 수익원으로 확보하려는 회계업계의 이해관계와 자본의 논리가 결탁해 있다는 비판을 면하기 어렵다. 숫자의 가면 뒤에 숨은 진짜 리스크를 밝혀내지 못하는 공시는 결국 자본시장의 불투명성을 높이고 시장 전체의 불신을 키울 뿐이다. 특정 업계의 이익을 챙기는 금융당국이 자본시장과 사회적 이익을 훼손하게 되는 셈이다.
[안치용의 Critique: 100년의 재무공시를 넘어, 정직한 이중 중대성으로]
지난 100년 발전해 온 전통적 재무공시가 "기업이 화폐로 얼마를 벌었는가"를 증명함으로써 자본시장의 기틀을 마련했다면, 이제 막 시작된 지속가능성 공시는 "그 이익이 어떠한 사회적·환경적 비용 위에서 창출되었는가"를 정직하게 고백하는 자본주의의 새로운 고백록이 되어야 한다.
공시는 자본시장의 투자자를 달래거나 회계법인의 새로운 시장을 열어주기 위한 장신구가 아니다. 공시의 본질은 기업이 이윤을 올려온 화려한 겉모습 뒤에 어떠한 이해관계자들의 희생과 사회적 영향이 놓여 있었는지를 솔직하게 드러내고 검증받는 공적 장치다.
귀족의 화려한 가면이 사교계의 위선과 부패를 가릴 수 없었듯, 단일 중대성이라는 재무적 눈가림 공시는 기업의 진정한 지속가능성을 담보하지 못한다. 기업 활동이 사회와 환경에 미치는 실질적 영향을 정직하게 드러내는 '이중 중대성' 철학을 수용할 때 비로소 정보 비대칭성으로 인한 시장의 불신이 제거되고 장기적인 신뢰 자본이 형성될 수 있다.
안치용 ESG비즈니스리뷰 발행인 겸 아주대 융합ESG학과 특임교수
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